我国游戏产业以网络和手机游戏为主，游戏运营商占据产业链核心位置。网络和手机游戏需要不间断提供服务，因此具备核心资源优势的游戏运营商在这条产业链中居于核心位置，通过代理开发商的游戏，负责游戏的运营，包括游戏的宣传、销售、游戏平台的搭建、运行、维护、客户管理等工作，从而连接游戏开发商、电信运营商、渠道销售和用户这几个环节。运营商是创造网络和手机游戏增值的主角，好的运营商能够提供高质量、高粘度的用户，为开发商带来巨大的操作空间，而其强大的技术和客服支持也能令游戏运作更流畅、用户体验更出色。这一特点在手机游戏中表现的尤为明显。借助拥有超过80%移动互联网用户群的微信、手机QQ等，目前AppStore中国区畅销榜，在Top10排行之中，一般有6~7款产品来自腾讯移动游戏平台；同时Top 3的产品基本被腾讯占据，但事实上除去腾讯自己开发的游戏，不少是通过开放接入、联合运营或独家代理形式运作的其他开发商的作品，这充分显示出了游戏运营商在中国游戏产业中的地位。但运营商也需要投入较大的成本于硬件投入、宽带投入、平台维护、客户服务等方面。

　　游戏运营商承担较大风险，多采取垂直整合增加利润空间。国内游戏产业中，虽然运营商在产业链增值中扮演核心角色，但由于好的IP有限，为了争夺有限的出色游戏，往往要受制于上游的开发商，除了支付授权费用之外，还要提供运营利润的分成。在整个游戏产业价值链中，运营商承担的风险最大。因此，随着运营商技术研发能力和资源整合能力的增强，为了分散风险，国内许多运营商向上自主开发、向下自行开发渠道，或者通过产业链的垂直整合以期获得最大利润。

　　美国单机游戏文化盛行，发行商制度在单机游戏产业中占据着核心的地位。美国与中国的情况相反，由于占近60%市场份额的单机游戏不需要提供持续不断的服务，实现产业链增值的发行商占据核心地位。作为游戏开发的投资方，发行商承担了最大的风险，并负责市场推广、分销等后续工作。发行商通常会预付给开发商版税，这种方式使得小的开发企业甚至小型开发团队没有经营方面的后顾之忧。值得注意的是，美国游戏产业不仅提供直接满足终端消费的产品和服务，还对整个产业进行横向和纵向的延伸。所谓产业横向延伸，是指赋予游戏文化、教育方面的含义；纵向延伸是指将游戏创意融入到影视、出版、IT 甚至制造业中去，使其进一步产生巨大的经济效益。

　　从国外游戏市场发展经验看，随着中国电视游戏市场的开放和增长，传统网络游戏为主的游戏产业格局将向网络游戏、移动手机游戏和电视游戏共同发展的产业格局过渡，产业链也将向游戏运营商和发行商各为主角的双重产业模式转变。平台的优势将更加突出。

　　5.2.中国电视游戏产业链初步形成

　　据中智盟统计，中国智能电视行业目前已有10391名专业应用开发者，游戏应用由于有明确盈利模式、用户接受度高而受到重点关注。随着智能电视的逐渐普及，越来越多的应用开发者加入到智能电视应用开发的大军中来，中智盟创业俱乐部的“开发者沙龙”、海信在2012年举办的“智能电视应用大赛”等活动都在一定程度上激发了开发者的热情。据中智盟统计，目前智能电视行业已有10391名专业应用开发者，其中70%是个人，30%是企业开发者。而随着行业发展，智能电视上下游行业日益受到投资者关注，从应用性质看，游戏类应用有明确的盈利模式、用户接受程度高，是投资者关注的重点。

　　中国电视游戏行业产业链包括终端生产商和应用提供商。目前中国电视游戏的主要载体是智能电视，智能电视行业产业链包括终端生产商、平台运营商、互联网视频内容服务商和应用提供商，其中与电视游戏相关的主要是终端生产商和应用提供商。终端生产商指的是电视游戏载体的生产商，目前主要包括智能电视/机顶盒的生产企业，如海信、长虹等传统电视生产商和乐视、华为、联想等新加入者，以及宣布与微软联合推出家庭娱乐平台的百视通。而应用提供者目前主要包括互联网公司、部分游戏开发企业和个人。

　　5.3.电视游戏行业盈利模式

　　传统的电视游戏行业盈利模式较简单，属于典型的生产型行业，收入来源主要包括实物产品销售收入和衍生品收入。其中实物产品销售收入主要指处于产业链上游的游戏开发商和发行商通过以向消费者销售游戏光盘等形式，提供游戏产品从而获取收入；处于产业链中游的游戏平台商通过向消费者销售游戏主机获取收入并以收取授权费的形式允许游戏开发商和发行商开发在本主机平台上运行的产品。目前主机厂商由于竞争激烈，基本都采用咖啡机销售模式，即以尽可能低的主机价格占据市场，而以此作为基础，通过吸引更多游戏开发商开发适合本平台的产品而受取更多的授权费，来补贴硬件销售的亏损并进而实现盈利。而衍生品收入则是指处于产业链下游的游戏媒体、玩具厂商、出版社、影视公司等通过承办游戏竞赛(如实况足球的竞技类比赛)、制作游戏周边(如各式游戏人物手办、海报和饰品)、创作游戏文学(如《刺客信条》系列小说)和改编游戏拍摄电影(如《波斯王子》)等方式获利，同时上游游戏开发商和发行商从中通过版权收取使用费。

　　6. 重点推荐东方明珠、百视通、歌华有线和浙报传媒

　　根据对市场的分析，我们认为电视游戏行业政策的松绑将为电视游戏行业上下游企业带来快速发展机遇。受益公司包括：百视通、东方明珠、歌华有线、浙报传媒、佳创视讯、嘉麟杰、金亚科技等。重点推荐百视通、东方明珠、歌华有线浙报传媒。

　　6.1.百视通：结盟微软立足自贸区，抢占客厅娱乐大屏

　　公司与微软公司共同投资4.83亿元人民币，于上海自贸区成立合资公司(百视通51%，微软49%)，双方将拿出各自与业务相关的核心资源和技术，在新一代家庭游戏娱乐技术、终端、内容、服务等领域展开全面的合作，这将为抢占客厅娱乐大屏提供强力产品。

　　我们一直强调公司背靠上海SMG，亦为国内IPTV的重要运营体，积累了强大的资源禀赋。根据已有公开信息，我们推断此次双方战略合作的主要目的为在国内推广微软开发并将于年末发售、百视通播控平台定制的Xbox ONE家庭娱乐终端。由于国内的智能电视和视频机顶盒的竞争日趋激烈，Xbox若能顺利落地推广，其产品强大的游戏性能、丰富的游戏软件结合百视通提供的播控平台与视频内容库，在客厅娱乐大屏的争夺中将极具竞争力。我们认为这将是微软的重量级家庭娱乐产品与百视通视频播控平台的双赢合作。

　　推荐逻辑：1、以SMG为背景的电视台资源+IPTV+OTT+视频网站的新媒体内容运营平台已基本搭建；2、在北京、湖南等有线网络的强势地区电信运营商亦开始大力推广IPTV业务，年底结算用户数有望超预期，预测公司全年业绩增长40%左右，英超直播等热门视频点播业务是PPV点播超预期因素；3、公司自有新媒体播控平台且资源优势明显，有与国内外互联网公司进行高级别战略合作的资本；4、公司账面在手现金约19亿，经营性现金流情况良好，有进行外延式扩张的能力。

　　由于目前合作细节尚未公布，不考虑新业务维持对公司的盈利预测2014-2015年EPS 0.93元、1.19元，目标价60元。“增持”评级。

　　6.2.东方明珠：牵手索尼只是开始，明确战略定位带来想象空间

　　2014年5月26日公司公告，其全资子公司上海东方明珠文化发展有限公司与索尼集团在华全资子公司索尼(中国)有限公司签订合资合同，在中国(上海)自由贸易试验区共同出资设立合资公司，负责生产、营销索尼集团旗下索尼电脑娱乐公司的PlayStation硬件、软件及提供相关服务的在华业务。同时，上海东方明珠文化发展有限公司及索尼(中国)有限公司同意共同设立两家公司，分别负责硬件产品和软件产品及服务。

　　东方明珠借助此次合作，将引进全球最受欢迎的索尼PS系列产品，加速游戏产业布局，打造大文化娱乐平台。自2013年10月1日，东方明珠在上海自贸区成立上海东方明珠文化发展有限公司，旨在以加强大文化产业的投资，随后公司以分别与第九城市、D2C签署协议，进一步拓展游戏产业领域。公司在2013年年报中明确指出，将充分发挥在自贸区注册的上海东方明珠文化发展有限公司的平台作用，积极寻求与公司主业紧密相关的文化娱乐产业新项目开发和投资，积极引进并运营具有国际影响力的游戏、动漫及衍生品，使公司的文化娱乐产业链更加丰富和多元化。

　　公告指出：“本次共同投资将进一步增强公司在内容、创意、文化、演艺、旅游业务方面的布局，做大做强文化主业”。我们认为，该表述方式是公司向市场传达公司未来的战略定位，即定位于内容、创意等方面，而文广集团在内容、创意等方面的优质资产成为公司新的想象空间。

　　考虑到此次合作对东方明珠直接利润影响尚有较多不确定因素，我们维持原有盈利预测，预计2014-2016年东方明珠净利润为15.91亿元、18.97亿元和22.37亿元，对应EPS分别为0.50元、0.60元和0.70元。“增持”评级，目标价15元。

　　6.3.歌华有线：国企改革激发新诉求

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