在5月30日至31日召开的“高盛电信与互联网企业大会”上，我们与中国互联网和教育市场的9家企业进行了会谈。

　　广告：尽管中国宏观经济相对低迷，但这些企业对其2013年的前景表示乐观。在广告市场，在线视频依旧是发展最迅速的部分之一。一线视频企业的广告位紧张推动了广告价格增长，我们认为，这将推动该行业的长期发展。优酷土豆的顶级电视剧占到了内容合约成本的70%以上，但贡献的广告营收不到30%，表明了强大的尾端效应。

　　在经历了去年第三季度和第四季度的低迷，新浪微博流量使用开始全面反弹。这进一步证实了我们之前的观点：微博和腾讯微信极具发展潜力，因为他们解决了特定用户的需求。新浪已经与阿里巴巴展开紧密合作，这再次加强了我们对社交商务产品的信心。

　　旅游及游戏：移动已经成为旅游和游戏行业的重要趋势。在旅游市场，携程10%的机票预定量和15%的酒店预定量来自移动用户。在游戏市场，畅游等领先的桌面发行商已将很大一部分资源用于移动领域。对于拥有强大产品研发能力的企业，或者是像腾讯微信这样拥有平台的企业，该趋势对他们相对有利。尤其是后者，有望通过提供垂直应用进行商业化。

　　教育：新东方、学而思和学大教育开始追求效率，并通过严格的措施提高当前设施的利用率。我们认为，过去三年中出现的破坏性的市场份额竞争已经结束。尽管近期这些企业的股价开始攀升，但由于光明的财务前景和持续的股东派息等，我们继续看好该市场。

　　广告市场4家企业：

　　百度：评级——中性；目标股价——91美元

　　收购PPS后，爱奇艺计划将两个品牌整合到一个单一平台上。爱奇艺表示，新平台将接触到更广泛的用户群，这也是品牌广告主投资时所考虑的一个重要因素。

　　内容预算和商业化：爱奇艺表示，今年将积极进行内容获取。尽管整体预算仍低于优酷土豆，占百度营收的2%至3%。在内容商业化方面，爱奇艺的CPM(千人成本，不计PPS)较优酷土豆低10%至20%。而PPS的CPM较爱奇艺低60%。一线视频公司广告目录出现紧张之势，并推动了广告价格增长。从长期角度讲，爱奇艺认为该行业将进一步整合。如果这样，爱企业在提供CPM方面处于有利地位。

　　带宽协同：由于采用基于闪存的P2P技术，爱奇艺认为自己的带宽成本具有明显优势。爱奇艺认为，整合PPS后，基于客户端和基于Web的综合平台将带来更低的带宽成本(每单元流量)。

　　有限的移动商业化：与优酷土豆一样，爱奇艺当前也重点关注用户体验。爱奇艺表示，今年来自移动视频的营收贡献有限。

　　投资风险：1)消极：移动蚕食、执行；2)积极：移动商业化。

　　新浪：评级——买入；目标股价——67美元

　　我们依旧看好新浪，因为微博业务将推动用户流量和商业化增长。今年第一季度，新浪微博日活跃用户的访问时间开始反弹，并稳定在60分钟左右。

　　与腾讯微信竞争：新浪管理层表示，在过去的一个季度中，他们获得更多信心。由于用户群的重叠，新浪微博和腾讯微信的竞争将不可避免地影响到用户在移动设备上的消费时间。微博近期的流量表现再次证明了我们的观点：微博和微信将长期发展，因为他们满足了不同用户的需求，并带来不同的互动模式，但都强化了用户的社交体验。

　　与阿里巴巴合作：阿里巴巴对新浪微博投资后，两家公司展开了紧密合作。新浪计划为淘宝创建特定的广告空间。新浪管理层表示，双方的合作范围并不局限在利益转换(如微博广告和CPM营收)，还将带来一些交易(如在微博上购买、CPS(按销售额付费)营收)。当前，新浪微博有20人在为阿里巴巴开发产品。我们相信，将来会推出更多高质量的微博-阿里巴巴产品。此外，两家公司还将在帐户整合、信息共享和支付技术方面展开合作。新浪管理层重申，此次合作在未来三年内将带来3.8亿美元的营收增加。

　　关注盈利：在过去的两年，新浪微博主要处于投资期。但随着微博规模的扩大，新浪现可以将重点转向盈利。

　　投资风险：广告周期，与腾讯微信竞争。

　　搜狐：评级——中性；目标股价——57美元

　　视频内容预算：搜狐预计，今年的视频预算同比将增长30%。

　　移动战略：移动是搜狐所关注的一个重点。当前，搜狐一直在积极推广自己的旗舰应用：搜狐新闻、拼音和视频。当前搜狐视频20%至30%的流量来自移动设备。

　　搜狗：在拼音产品和语音识别领域，搜狗拥有较强表现。当前1/3的工程师在从事移动方面的开发。在搜索引擎方面，约10%的查询来自移动设备。

　　优酷土豆：评级——买入；目标股价——21美元

　　价格提升：今年年初，优酷土豆将一线城市的CPM价格同比提高20%至30%。相比之下，低级别城市的涨价幅度较小。其结果是，一线城市和低级别城市的价格差距越来越大。

　　营收比例失调：优酷土豆表示，主要电视剧占到了公司内容获取合约成本的70%以上，但广告营收比例还不到30%。这显示了强大的尾端效应。

　　自主创作：优酷土豆重申，正将资源转向自主创作，从而降低对授权内容的依赖。今年 ，优酷土豆自创内容的成本预算为人民币1亿元。

　　移动商业化：管理层认为，技术方面的阻碍并不大，挑战主要来自用户习惯。尽管越来越多的用户通过应用登录，但所观看的视频均为短篇，因此对较长的品牌广告没有耐心。

　　旅游和游戏市场的2家公司：

　　携程：评级——中性；目标股价——29美元

　　移动预订：携程10%的机票预订量来自移动用户，15%的酒店预定量来自移动用户。

　　高端市场领先于艺龙：与艺龙相比，携程高端客户比例较高。携程预计，超过2/3的酒店预订营收来自3星或更高级别的酒店预订。70%的酒店预订营收来自商业旅游者。

　　服务质量：携程重申，当前战略仍是维持服务质量，通过有竞争力的价格赢得市场份额。

　　度假产品：携程度假产品表现不错。当前这部分业务50%以上的营收来自上海，但将逐渐拓展到其他目的地。

　　畅游：评级——中性；目标股价——30美元

　　专注移动：畅游计划对表现较好的游戏推出移动版本，同时看好“免费增值游戏”(free-to-play)模式，并计划将该模式引入移动市场。最初，畅游的移动游戏将以国内市场为主。

　　开发模式：移动游戏具有较短的开发周期，以及较低的开发成本。但开发移动游戏也面临一些技术挑战，如较小的屏幕尺寸，缺少键盘，以及有限的电池续航时间等。我们认为，由于Android主导中国智能手机市场，“免费增值游戏”模式也将遭遇挑战。

　　蚕食度不高：畅游认为，移动游戏是传统PC游戏的补充，因此相互蚕食的程度并不是很高。我们对此也持相同观点。

　　17173业务：在广告方面，畅游正在将17173打造成一个个性化的领先的游戏发布平台。在未来2年至3年内，畅游计划推出更多服务来提升用户粘度。

　　教育领域的3家公司：

　　新东方：评级——中性；目标股价——21.50美元

　　可持续的平均价格增长：新东方在中国拥有较强的品牌知名度，公司管理层预计，今年的服务价格同比将增长15%，高于10%的工资涨幅和8%的租金涨幅。我们认为，鉴于其培训服务的重要性，该价格涨幅是可持续的。

　　教学网络使用率提高：新东方预计，当前的网络利用率约为20%。鉴于其较大的增长潜力，我们认为新东方的“收获市场”战略还可以持续几个季度，之后将逐渐转入扩张阶段。

　　业务组合：新东方将对低利润率的VIP个性化辅导业务的营收和招生份额进行管理。此外，新东方还将利用自己的教育资源优势拓展在线课程作为一种补充辅导模式。

　　学而思：评级——买入；目标股价——15美元

　　新市场成为重要的营收推动力：广州、深圳、西安、成都、杭州和郑州市场的发展在未来几个季度有潜力推动营收增长。

　　品牌定位：学而思在数学和理科方面强化了自己的品牌。公司重申，在可预见的未来，将继续坚持该战略。

　　强化内部控制：学而思对当地学校的负责人实施定期轮换政策，这并未影响到学校的生源。在总部，在内容、财务、营销和人力资源方面实施中央调控。

　　学大教育：评级——卖出；目标股价——3美元

　　控制扩张：在新设教学网络方面，学而思总部需要进行以下方面的考核：所提议地点的竞争环境、收支平衡分析、所需员工数量，以及其他主要成本的评估。

　　利用率考核：主要有两项标准：每位全职教师的上课时长，以及教学中心每平方米所提供的课程时长。

　　活动现金流增长：尽管对新设教学中心进行严格控制，但公司管理层表示，活动现金流将出现增长。这表明教学网络利用率将成为推动学大教育今年业绩增长的一个核心推动力。

　　维持“卖出”评级：公司董事长李如彬将回购23万股美国存托股，这表明管理层对公司前景充满信心。但我们仍在等待教学网络利用率提高的迹象。

 

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