文/范卫强

　　中青宝的综合竞争力、每股收益的含金量都比网游业在海外上市的第一梯队公司逊色不少。在竞争残酷的市场中，其新游戏的成功也太缺乏确定性。

　　公司底牌

　　创业板的泡沫有多大？看看中青宝(SZ：300052)就知道。这家网游业的第二梯队公司，以90倍的市盈率傲视第一梯队群雄(2009年净利润预计4410万，3月11日收盘市值39.97亿)。在美国、香港上市的中国网游公司的长期市盈率，基本都维持在10~15倍之间，九城的市值甚至低于它持有的现金。

　　网络游戏同时是个社区，在线人数30万是一个门槛。越大的游戏，黏性越强。而在线人数在10万以下的，产品生命周期往往只有3年不到。截至上市时，中青宝目前运营的《抗战英雄传》、《战国英雄》、《天道》等三款游戏每季度的活跃付费账户数(APA)都不到5万，这三款游戏的黏性多强、增长幅度多大，值得投资者谨慎对待。

　　让投资者憧憬并借以维持高估值的重要原因是公司公布的多款新游戏计划。过去4年，国产自主研发游戏每年新推出的数量分别为27款、76款、87款、120款，2009年底在运营的国产MMORPG游戏达到389款。腾讯、盛大、完美时空、网易这些行业巨头不仅拥有庞大的用户群，多年成功开发运营多款大作的经营，成熟的开发运营团队，每家公司都有比中青宝更强悍的几十亿的现金储备，其他的一线和二线网游公司也都有诸多的新游戏储备。在这样残酷的市场中，中青宝的高估值明显不合理。

　　行家点评

　　1 本次中青宝募集的7.5亿现金可以给中青宝带来短期的转机。或许中青宝现在最应该做的事情就是收购。对未上市的网游企业的收购估值，价格一般能控制在10倍PE(市盈率)左右，这样能迅速降低中青宝的PE。但这种PE的降低只能是短期的行为，好游戏不是买出来的，但这种收购游戏在泡沫化的中国市场，应该还是很有机会。

　　2 青宝的研发费用做了资本化处理，而海外网游企业的研发投入都是作为当期费用处理，这会使得中青宝的每股收益含金量不如海外网游公司。中青宝的营业外收入在净利润的比重也较大。2009年1~6月份，营业外收入555万元，占净利润的31%，这部分收入主要来自增值税返还和政府补贴。2009年1~6月份利润总额1881万元，所得税支出只有98.7万元，实际所得税率为5.2%。

　　3 中青宝最成功的应是它的资本运作。根据招股书披露，中青宝的股东中有多家创投机构，2007年12月，中青宝引入了战略投资者中青联创。招股书中披露，中青宝2008年和2009年一共买入了1.98亿元的理财产品，可见引入战略投资的主要目的不是主营业务需要，而是更有利于其运作上市。

　　中青宝的上市成功和巨额融资会误导很多网游团队。在我与不少网游创业团队的沟通中，他们仍然认为自己很可能是下一个巨人、完美时空，实在不行就是下一个中青宝。尤其是第二梯队企业中青宝90倍的市盈率估值诱惑下，有几个人能忍耐住这种诱惑，以10倍以下的市盈率去引入战略投资者？又有多少投资者敢以十几倍的PE去投资未上市的网游公司？

　　(作者为欧肯资本联席董事)